Je P/E 5,8 u SK hynix dar, nebo varování?

Výrobce pamětí pro AI ztratil za sedm seancí třetinu hodnoty a obchoduje se za necelý šestinásobek zisku. Naposledy, když byl takhle levný, mu zisk za rok spadl o 87 %. Tentokrát má ale v ruce něco, co v roce 2018 neměl.

Sedm dní, které smazaly třetinu hodnoty

Mezi 6. a 15. říjnem spadla cena akcie SK hynix $SKHY v Soulu o 31,5 %, z 1 841 000 na 1 262 000 wonů. Korejský index Kospi za stejných sedm seancí ztratil 21 % a 15. října poprvé od konce července zastavil obchodování circuit breaker. Firma, která v květnu překonala tržní kapitalizaci 1 bilionu dolarů, má dnes hodnotu kolem 700 miliard.

Spouštěče byly tři a přišly jeden za druhým:

• 13. října: čínský výrobce ChangXin Memory (CXMT) oznámil pokrok ve vývoji hustší architektury DRAM 4F². Akcie SK hynix ten den ztratily víc než 9 %.

• 14. října: americká inflace za září vyskočila na 3,7 % a trh začal vážně počítat s dalším zvýšením sazeb Fedu. Ve stejný den se propadly dluhopisy CoreWeave, zadlužené firmy, která staví AI datacentra.

• 15. října: Reuters přinesl informaci, že Anthropic zpomalil mezičtvrtletní růst tržeb ze zhruba 147 % na 45 %. Soul odpověděl propadem SK hynix o 11,06 % a Samsungu o 9,5 %.

Pátek 16. října přinesl jen opatrný odraz o 0,79 % na 1 272 000 wonů. Americké ADR listy se ale ve stejný den propadly o dalších 6,6 % na 136,49 dolaru - a to je detail, ke kterému se ještě vrátíme.

Proč je nízké P/E u paměťových čipů spíš varování než sleva

U většiny firem je P/E kolem 6 signálem, že trh něco přehlíží. U výrobců pamětí to historicky platilo obráceně. Paměť je komodita: když je jí málo, ceny letí nahoru, zisk exploduje a P/E se smrskne. Jenže vysoký zisk přiláká nové kapacity, ceny spadnou a zisk zmizí. P/E je tedy nejnižší přesně ve chvíli, kdy jsou zisky na vrcholu.

SK hynix to předvedl už jednou. Na konci roku 2018 se akcie obchodovaly zhruba za trojnásobek ročního zisku. Vypadalo to jako dar. O rok později provozní zisk firmy spadl o 87 % na 2,7 bilionu wonů a provozní marže se propadla z 52 na 10 %. Ještě ve třetím čtvrtletí 2023 měla firma hrubou marži 0,71 %. V prvním čtvrtletí letošního roku 79 %. Takhle divoce se houpe byznys, ve kterém dnes trh oceňuje zisky na necelý šestinásobek. Morgan Stanley to v komentáři z 13. října popsal přímo: forward P/E kolem 3 až 4 u Samsungu a SK hynix nemusí být sleva, ale známka blížícího se vrcholu cyklu.

Dnešní číslo 5,8 navíc zkresluje hned dvojí efekt. Zisk za posledních dvanáct měsíců nafukuje jednorázový výnos 63,3 bilionu wonů z prodeje a přecenění podílu v Kioxii - proto měla firma ve druhém čtvrtletí čistou marži 118 %, tedy vyšší čistý zisk než tržby. Bez tohoto efektu vychází P/E blíž k 8. Pokud ale platí konsenzus analytiků pro celý rok 2026 s provozním ziskem kolem 266 bilionů wonů, forward P/E klesá pod 5.

Férová cena Bulios zůstává na 80,37 USD, tedy 41 % pod tržní cenou i po třetinovém propadu. Model prostě nepočítá s tím, že marže 76 % vydrží. A přesně o tom je celý spor.

Vzhledem k tomu, že naše rozšiřování kapacit bude probíhat flexibilně v souladu s potvrzenou poptávkou zákazníků, nevěříme, že by naše střednědobé a dlouhodobé investiční plány vedly hned k převisu nabídky.

Song Hyeon-jong, prezident Corporate Center, SK hynix (konferenční hovor k výsledkům za Q2 2026)

Co je tentokrát jinak: smlouvy na pět let a zálohy od zákazníků

V roce 2018 prodával SK hynix paměti čtvrtletí od čtvrtletí za spotovou cenu. Když zákazník přestal kupovat, firma to poznala během týdnů. Dnes vypadá vztah se zákazníkem jinak. V konferenčním hovoru k výsledkům za druhé čtvrtletí vedení popsalo dlouhodobé smlouvy (LTA) uzavřené s přibližně deseti zákazníky: standardní doba trvání je kolem pěti let, cenové mechanismy jsou nastavené tak, aby tlumily výkyvy trhu, a součástí jsou zálohy, které mají zajistit, že zákazník odebere, co si objednal.

Představte si pronajímatele bytu, který dřív pronajímal po měsících za aktuální tržní nájem a teď má podepsané pětileté smlouvy s kaucí. Jeho příjem nezmizí jen proto, že na trhu s byty klesly ceny. Tohle je přesně ta změna, kterou nízké P/E u paměťové firmy nikdy dřív nereflektovalo.

Totéž potvrzuje konkurence. Micron na svém hovoru z 30. září uvedl, že většina objemu HBM na rok 2027 je už prodaná, a to za výrazně vyšší ceny než letos. TrendForce zmiňuje odhady růstu smluvních cen HBM o více než 50 % v roce 2027. SK hynix mezitím rozjel masovou výrobu HBM4, plný náběh plánuje na druhé pololetí a HBM4E má přijít v roce 2027.

Z komoditního výrobce se tak stává něco mezi dodavatelem a firmou s předplatným. Trh to zatím neoceňuje, protože chování komodity má v paměti z roku 2019 a 2023 - a protože se dívá na jinou část byznysu.

Čínská hrozba míří jinam, než si trh myslí

Prezident CXMT Cao Kanyu na konferenci v Šanghaji oznámil, že firma do konce roku 2026 uvede serverové moduly DDR5 RDIMM postavené na architektuře 4F². Bez parametrů, bez údajů o výtěžnosti, bez jediného kvalifikovaného zákazníka. Citi podle sekundárních zdrojů nevidí masovou výrobu před rokem 2028 a SK hynix o týden později potvrdil, že vlastní 4F² vyvíjí také.

Důležitější je ale jiná nuance. CXMT neútočí na HBM, tedy na paměť, kvůli které všichni akcii SK hynix kupovali. Útočí na konvenční serverovou DRAM. A právě ta za posledního půl roku táhla zisky nahoru: ve druhém čtvrtletí vzrostla průměrná prodejní cena DRAM o zhruba 30 % a NAND o více než 50 %, což dostalo provozní marži na 76 %. Na tuto část tržeb se pětileté smlouvy vztahují jen omezeně.

Vzniká tak paradox. HBM, o kterém se mluví nejvíc, je zajištěné nejlépe v historii firmy. Konvenční DRAM, o které se mluví nejmíň, nese nejvíc dnešního zisku a žádná smlouva ji nekryje. Čínská konkurence a obavy z AI capexu míří přesně na ni.

Tento vývoj nevnímáme jako známku zpomalení investic do AI, ale spíše jako přechod k vyššímu využití AI infrastruktury, která už byla ve velkém měřítku postavena, a k urychlení snah o její monetizaci.

Kim Woo-hyun, finanční ředitel, SK hynix (konferenční hovor k výsledkům za Q2 2026, odpověď na otázku JPMorgan ke zpomalení investic do AI)

Zákazníci, kteří si na čipy půjčují

SK hynix skončil druhé čtvrtletí s čistou hotovostí 69,4 bilionu wonů a plánuje letos investovat vysoké desítky bilionů. Firma sama si ukročení trhu dovolit může. Problém je na druhé straně stolu.

Fed drží sazby na 3,75 až 4 % a po zářijové inflaci 3,7 % vyskočila pravděpodobnost dalšího zvýšení na zasedání 28. října na zhruba 42 %. Ve stejný den výnosy dluhopisů CoreWeave vystoupaly k 15 % a akcie firmy se propadly. CoreWeave je typický odběratel na konci řetězce: půjčí si, koupí servery s čipy Nvidie a pamětmi SK hynix a pronajímá výpočetní výkon dál. Když zdraží dluh, zdraží každé datacentrum, a tím i každá objednávka pamětí.

K tomu přišla zpráva, že Anthropic zpomalil mezičtvrtletní růst tržeb na 45 %. Pořád je to mimořádné tempo, ale trh v tom četl, že poptávka po výpočetním výkonu nemusí růst donekonečna. Finanční ředitel SK hynix to už v červenci označil za přechod k lepšímu využití už postavené infrastruktury, ne za zpomalení. Pro investora je ale podstatná jiná věc: síla rozvahy SK hynix mu je k ničemu, pokud jeho zákazníci přestanou dostávat úvěry.

Nedávné prudké poklesy Samsung Electronics a SK hynix jsou nadměrnou korekcí, kterou pohání spíše nedostatek kupní síly na korejském akciovém trhu a oslabený sentiment investorů než zhoršení fundamentů.

Kim Dong-won, šéf výzkumu, KB Securities (analytická zpráva citovaná deníkem The Korea Times, 16. října 2026)

28. října: dva verdikty v jednom dni

Analytici pro třetí čtvrtletí čekají tržby kolem 98,5 bilionu wonů a provozní zisk 77 až 78 bilionů, tedy marži blízko 80 %. Samotné číslo nic nerozhodne - všichni vědí, že bude rekordní. Rozhodne to, co vedení řekne o roce 2027. A o pár hodin později přijde verdikt Fedu.

Scénář 1: nová úroveň zisků. Vedení potvrdí, že ceny HBM na rok 2027 jsou nad úrovní roku 2026, oznámí program výnosů pro akcionáře (slíbilo ho do konce roku) a ceny konvenční DRAM dál rostou i ve čtvrtém čtvrtletí. V takovém případě P/E 5,8 skutečně bylo darem a trh přecenil cyklickou firmu podle starých pravidel.

Scénář 2: vrchol cyklu. Výhled růstu dodávek v bitech pod 10 %, první zmínky o zásobách u zákazníků, capex rostoucí rychleji než objem smluv. Tohle jsou signály z roku 2018 a nízké P/E bude znovu varováním.

Scénář 3: zlom zvenčí. Fed zvýší sazby, další emitent AI dluhu se dostane do potíží nebo CXMT ukáže kvalifikaci u velkého serverového zákazníka. Smlouvy na HBM vydrží, ale konvenční DRAM, která dnes dělá marži, dostane zásah jako první.

A na závěr jedno varování pro každého, kdo chce na scénář 1 vsadit přes americkou burzu. Jeden ADR list odpovídá desetině soulské akcie a 16. října se obchodoval se zhruba 40% prémií proti ceně v Soulu. Právě v pátek se ta prémie začala zužovat: Soul rostl, ADR padaly. Investor přes ADR tak kromě sázky na paměťový cyklus kupuje i druhou sázku - na to, že prémie vydrží. Ta první může vyjít, i když ta druhá ne.