5 podjetij, ki iz vsakega dolarja prihodkov iztisnejo nenavadno veliko denarja

Pet podjetij iz petih različnih panog, od programske opreme za načrtovanje do farmacije, pretvarja v prosti denarni tok 23 do 42 centov od vsakega dolarja prihodkov. Pri nekaterih to sposobnost ustvarja struktura poslovanja, pri drugih en sam izdelek, regulativni privilegij ali disciplina pri prevzemih. Prav ta razlika določa, kako trajen je njihov denar, in pojasnjuje, zakaj so delnice vseh petih v letu dni izgubile 27 do 62 %.

Izkaz poslovnega izida zajema, koliko je podjetje zaslužilo po računovodskih pravilih. Izkaz denarnih tokov zajema, koliko denarja mu je dejansko ostalo. Pri večini podjetij se številki ne razlikujeta veliko, pri nekaterih pa se razhajata tako zelo, da računovodski dobiček o dejanski ekonomiki poslovanja pove le delno. Za dolgoročnega delničarja je pomemben prav denar, saj se iz njega financirajo dividende, odkupi delnic in prevzemi, in ga ni mogoče izboljšati z izbiro računovodske metode. Sama višina denarne marže pa ni dovolj. Enako številko lahko ustvarita trajna konkurenčna prednost in eno izjemno dobro leto, močan položaj na trgu in odložene naložbe. Odločilno je torej, iz česa denar izhaja in kako dolgo ga je mogoče pričakovati v podobni višini.

Od prihodkov do denarja: pet stopenj dobičkonosnosti

Trditev, da podjetje »iz vsakega dolarja prihodkov iztisne veliko denarja«, pomeni visoko razmerje med prostim denarnim tokom (FCF) in prihodki. Pot do te številke vodi skozi več stopenj, od katerih vsaka izloči drugo skupino stroškov:

• Bruto marža kaže, koliko ostane od prihodkov po odštetju neposrednih stroškov proizvodnje ali dobave izdelka. Pri programski opremi je pogosto nad 90 %, pri proizvodnem podjetju pogosto 20 do 40 %.

• Operativna marža (marža EBIT) dodatno odšteje raziskave in razvoj, prodajo, trženje in administracijo, vključno z amortizacijo. Je najboljše računovodsko merilo ekonomike samega poslovanja.

• Čista marža upošteva obresti, davke in enkratne postavke. Zato jo zlahka popačijo prodaja premoženja, odpis dobrega imena ali obrestni prihodki od denarnih sredstev.

• Marža operativnega denarnega toka (marža OCF) nadomesti računovodski dobiček z dejanskimi denarnimi tokovi. Prišteje nedenarne stroške (amortizacijo, nagrade z delnicami) in upošteva spremembo obratnega kapitala, torej terjatev, zalog, obveznosti in predujmov strank.

• Marža prostega denarnega toka (marža FCF) od operativnega denarnega toka odšteje kapitalske izdatke (capex), torej naložbe v zgradbe, stroje, zemljišča ali aktivirano programsko opremo. Rezultat je denar, ki ga podjetje lahko izplača delničarjem, uporabi za prevzeme ali poplača dolg.

Razmerje med stopnjami je mogoče poenostavljeno zapisati takole: FCF = čisti dobiček + amortizacija in drugi nedenarni stroški - povečanje obratnega kapitala - kapitalski izdatki. Razmerju med FCF in čistim dobičkom (ali EBIT po obdavčitvi) pravimo pretvorba denarja (cash conversion). Vrednost nad 100 % pomeni, da podjetje ustvari več denarja, kot izkazuje dobička.

Dve podjetji z enakimi prihodki

Podjetje A in podjetje B imata prihodke 1 mrd. USD in obe izkazujeta operativno maržo 30 %. Podjetje A je programsko podjetje na naročnino: stranke plačajo leto vnaprej, zato se v bilanci kopičijo prejeti predujmi, amortizacija je zanemarljiva, kapitalski izdatki pa znašajo 1 % prihodkov. Po plačilu davkov mu ostane FCF 250 mio. USD. Podjetje B je industrijski proizvajalec. Za vsak dolar rasti mora vezati denar v zalogah in terjatvah, za vzdrževanje proizvodnje pa vlaga 15 % prihodkov v stroje. Ob enakem računovodskem dobičku mu ostane FCF 80 mio. USD.

Z vidika izkaza poslovnega izida sta podjetji videti enaki. Ekonomsko sta različni: podjetje A lahko preostali denar razdeli delničarjem ali ga reinvestira drugje, medtem ko mora podjetje B večino dobička vložiti nazaj v lastno poslovanje, samo da ohrani sedanjo velikost. Za dolgoročnega delničarja zato ni odločilna sama rast prihodkov, temveč koliko denarja od te rasti dejansko ostane in s kakšno donosnostjo ga je mogoče znova investirati.

Višja marža FCF pa samodejno ne pomeni boljšega podjetja. Podjetje B ima lahko visoke kapitalske izdatke zato, ker gradi zmogljivosti s 25-odstotno donosnostjo. Podjetje A ima lahko visok FCF samo zato, ker zaposlene plačuje z delnicami, ki jih FCF sploh ne zajame.

Panoga, poslovni model ali vodstvo?

Visoko ustvarjanje denarja je mogoče razstaviti na tri plasti. Panoga določa izhodiščne pogoje: programska oprema potrebuje minimalen fizični kapital, farmacija ima visoke bruto marže, zaščitene s patenti, logistika in proizvodnja sta kapitalsko intenzivni. Poslovni model odloča, kako podjetje v okviru panoge zasluži: ali ima ponavljajoče se prihodke, ali stranke plačujejo vnaprej, ali so stroški zamenjave dobavitelja visoki, ali deluje mrežni učinek in ali prihodki rastejo hitreje kot stroški. Vodstvo pa vpliva na alokacijo kapitala, cenovno politiko, disciplino pri kapitalskih izdatkih in donosnost prevzemov.

Uporaben miselni preizkus se glasi takole: če bi isto podjetje prevzelo povprečno vodstvo, ali bi njegova pretvorba denarja ostala enako visoka? Če da, gre za strukturno lastnost poslovanja. Če ne, vlagatelj plačuje sposobnosti konkretnih ljudi, ki morda niso trajne.